外国人が再び売り越しでも「底値近い」　韓国株の反転シグナルに証券界注目

反対売買の比率6.6%→1%　強制清算の沈静化シグナル

利益は増えるのにPER4倍　「株価の割安幅は過去最大級」

米自社株買い・中間選挙、反発の触媒に期待

サムスン電子・SKハイニックスの業績・株主還元が最初の試金石

韓国総合株価指数（KOSPI）は6月の高値に比べ約40%低い水準まで下げた。人工知能（AI）投資の持続性や収益性を巡る疑念がくすぶるなか、イスラエル総選挙を控えた中東の軍事的緊張やブラジルの選挙結果が重なり、外国人の売り越しが続いた。

悪材料が相次ぐなかでも、証券界ではKOSPI底入れ論が頭をもたげている。株価下落に耐え切れず保有株を強制処分する反対売買の圧力が和らいでいるためだ。投げ売りが落ち着く局面で、半導体大手の業績や株主還元、米企業の自社株買い再開、政治的不透明感の後退が重なれば、相場の底打ちのきっかけになり得るとの指摘が出ている。

10月26日の韓国取引所で、KOSPIは前営業日比1.46%安の5469.47で終えた。6月22日の終値高値9114.55と比べると、下落率は40%に達する。

この日は1%近い下げで始まった後、取引序盤に5565台まで戻して一時は上昇転換を試した。ただ、外国人が再び売りを膨らませ、指数は押し戻された。機関投資家は6110億ウォン（約723億円）を買い越したが、外国人は6955億ウォン（約823億円）を売り越し、売り圧力が上回った。コスダック指数も3.26%安の727.21で引けた。

サムスン電子は1.16%安の21万3000ウォン、SKハイニックスは0.16%安の127万5000ウォンで取引を終えた。SKハイニックスはこの日、16兆ウォン（約1兆8900億円）規模の特別配当の可能性が取り沙汰され、取引時間中に一時2%台上昇した。ただ、決算発表を控えた警戒感の方が強かった。韓国取引所では値下がり銘柄数が値上がり銘柄数の約8倍に達し、市場全体の投資心理も冷え込んだ。

反対売買の比率6.6%→1%

それでも10月26日の証券界では、「投げ売りはピークに近い」との分析が浮上した。LS証券のチョン・ダウン研究員は「底は、もう売る人がいなくなったときに形成される」と語り、KOSPIが今週中に安値圏を通過する可能性に注目した。

根拠の一つが、レバレッジ資金の清算だ。韓国の信用取引残高は10月12日の34兆3000億ウォン（約4兆600億円）から、10月22日には30兆4000億ウォン（約3兆6000億円）へと、この10日間で3兆9000億ウォン（約4620億円）減った。未収金に対する反対売買の比率は10月14日に6.6%まで急上昇したが、10月22日には1%へ低下した。反対売買は、信用で買った株式の代金を払えない投資家に代わり、証券会社が株式を強制処分する仕組みを指す。チョン研究員は「残高の絶対水準はなお低くないが、限界的な売り物の強制清算はピークを越えたとみてよい」と分析した。

米国でも似た兆候が出ている。ゴールドマン・サックスによると、10月22日には株式型ヘッジファンドのファンダメンタル、システマティック、マルチストラテジーの各戦略の収益率がそろって1%超下落した。3戦略が同時に1%超の損失を出したのは、新型コロナウイルス禍以降で初めてだ。ヘッジファンドの空売りポジションは、直近5年で最高水準まで膨らんだ。

LS証券によると、米商品先物取引委員会（CFTC）が集計したS&P500先物の投機的なネット売り越しポジションは、建玉全体の約7%まで拡大した。こうしたなか、業績発表前に中断していた企業の自社株買いが11月に再開されれば、空売り投資家が株を買い戻すショートカバーを誘発する可能性があるという。今年の米企業の自社株買い承認額は1兆3000億ドル（約204兆円）と、2006年以降で最多だ。

チョン研究員は、中東情勢や米連邦準備理事会（FRB）の連邦公開市場委員会（FOMC）を巡る不透明感は残るとしつつ、「今の指数水準では投げ売りに加わるより、売り圧力の緩和とショートカバーに伴うテクニカル反発の可能性を見極める必要がある」と助言した。

「米中間選挙が反発の触媒に」

デシン証券は、米中間選挙を韓国株反発の触媒に挙げた。直近の急落は選挙そのものより、米長期金利の上昇やAI投資を巡る信用不安、原油高に起因するとの診断だ。デシン証券のイ・ギョンミン研究員は「選挙が終わって政治的不透明感が薄れ、金利が安定すれば、韓国企業の利益と株価の間に生じた隔たりは縮小し得る」との見方を示した。

デシン証券の集計では、1950年以降の19回の中間選挙で、S&P500は選挙後6カ月と12カ月のいずれも上昇した。12カ月後の平均上昇率は15.1%だった。もっとも、韓国株に同じ経験則をそのまま当てはめるのは難しい。1990年以降の9回の中間選挙では、KOSPIがその後12カ月で上昇したのは6回にとどまり、収益率の中央値も2.6%だった。デシン証券は、米議会の勢力図よりも韓国の景気と企業利益がパフォーマンスを分けたとみている。

結局、KOSPI強気論の支えは利益見通しにある。現在のKOSPIの12カ月先予想利益ベースの株価収益率（PER）は4.2〜4.3倍にとどまる。来年のKOSPI予想1株利益（EPS）が今年より34%増える見通しと対照的だ。利益に対する株価の割安幅は2006年以降で最も大きい。

10月26日にKOSPIの12カ月目標を1万2000から9000へ25%引き下げたゴールドマン・サックスも、「市場がファンダメンタルズをどう評価するかについて、より保守的な前提を織り込むため目標を下げた」と説明した。そのうえで、「現在の水準ではリスク対比の期待収益はなお魅力的だ」と評価した。

デシン証券によると、過去にKOSPIが30%超急落した10回の事例では、指数はその後3カ月で31%、12カ月で60%反発した。イ研究員は「KOSPIは今年10〜12月期に底を通過し、来年1〜3月期に6500〜7500へ反発する」と予想した。10〜12月期の想定レンジは5200〜6700で、5600以下では分散して買い向かう戦略を勧めた。

「3つの難所」通過後の買い需要回復が焦点

底入れ論が実際の買いに結び付くには、外部要因を乗り越える必要がある。中東では、米国とイランの軍事衝突懸念と、カタールの仲介の動きが交錯している。10月27日の総選挙を控えるイスラエルのネタニヤフ首相は、トランプ大統領に追加の公開支持を要請し、対イラン強硬路線を促している。

原油高が物価と金利を再び押し上げれば、AI企業の資金調達負担や成長株へのディスカウント圧力が再び強まる可能性がある。10月28日のFOMCと、11月3日の米中間選挙も、市場が警戒を解けない要因だ。

この日は、ブラジル大統領選後に表れた資産価格の急落が、リスク選好の回復を妨げる変数になるかどうかにも関心が集まった。ルラ大統領の再選が確定した後、アジア市場で取引されるブラジル株ETFとレアル先物はそろって2桁下落した。ブラジルから流出した新興国向け資金が韓国に再配分される余地はある。ただ、新興国全体への投資心理が冷え込めば、韓国株も影響を受けかねない。

今週のサムスン電子とSKハイニックスの決算発表は、投資心理転換の試金石だ。SKハイニックスは10月28日、サムスン電子は10月29日に7〜9月期決算を公表する。市場が確かめたいのは前四半期業績の大きさにとどまらない。メモリー市況の好調が続くか、現金創出力はどうか、株主還元の具体的規模はどの程度かが焦点だ。証券界の関係者は「この日報じられた、キオクシア投資の売却益を活用した16兆ウォン（約1兆8900億円）の特別配当よりも大きい規模を投資家は確認したがるだろう」と語った。さらに「配当期待が実際の反発材料になるには、決算発表で具体策が示される必要がある」と付け加えた。

キウム証券のハン・ジヨン研究員は「両社の業績とカンファレンスコールは、市場の地合いを変え得る主要イベントだ」と指摘した。「直近では非半導体業種も半導体と歩調を合わせて株価調整を受けている。個別企業の決算次第で、週内の業種間の値動きの強さや需給流入に変化が出るだろう」と述べた。

CFRAリサーチのサム・ストーバル首席投資ストラテジストは「過去にも原油高と高金利が弱気相場の引き金になったことはあるが、最終的には企業業績がこうした逆風への懸念を相殺してきた」と語った。さらに「米中間選挙後の景気刺激策や政策不透明感の解消も、相場の追い風になり得る」と楽観的な見方を示した。

ハン・ジヨン記者 binthere@hankyung.com