「このシグナルが出れば危険」――米10年債利回り5.3%超でも崩れない米株、市場が警戒するシナリオ

米10年債利回り、24年ぶり高水準

S&P500・ナスダック、高値から2%も下げず

「インフレ長期化で高金利が続き、企業利益が失速すれば危険」

米10年国債利回りが年5.3%を超え、24年ぶりの高水準を付けた。それでも証券業界では、懸念の大きさに比べて株式市場はよく持ちこたえているとの評価が出ている。企業利益の増勢が崩れていないうえ、地政学的緊張の緩和で原油価格と物価が安定すれば、金利の急騰も巻き戻されるとの期待が残っているためだ。

金融投資業界によると、9月30日の取引時間中、米10年国債利回りは年5.3420%を付けた。2002年5月以来、24年余りで最も高い水準だ。市場金利の指標ともされるこの利回りは、2月27日時点では年3.962%だったが、10月1日までの7カ月余りで1.281ポイント上昇し、年5.243%となった。

金利上昇は株式市場にとって悪材料と受け止められるが、ニューヨーク株式市場はなお高値圏にある。米上場の大型株500銘柄で構成するS&P500種株価指数は10月1日に7666.45で引けた。8月13日に付けた過去最高値7798.99を1.70%下回る水準にとどまる。ハイテク株中心で韓国株式市場との連動性がより高いナスダック総合株価指数の過去最高値は9月22日の2万7244.28だ。10月1日の終値は2万6871.60で、最高値比1.37%安だった。

高金利の下でも米株が最高値近辺を維持する第一の理由として、企業利益が挙がっている。金利上昇や原油高、人工知能（AI）投資の過熱を巡る論争は株価バリュエーションの重荷となったが、企業利益そのものは損なわれていないという見方だ。

キム・ソンファン新韓投資証券研究員は「米国株式市場を読み解くうえで最も重要な要素は企業利益だ」と述べた。「企業利益は株価トレンドを決める。市場が持続的な弱気相場に入るということは、企業利益が下落局面に入ることと同義だ」と説明したうえで、これまで列挙されてきた悪材料は不快ではあっても、市場を完全に崩壊させるほどの痛みではなかったと付け加えた。

実際、株価が調整する間に利益予想は急速に切り上がった。年初に310ポイントだったS&P500の12カ月先予想1株利益（EPS）は、400ポイントを上回った。新韓投資証券は、現在の上方修正ペースが続けば年末には440ポイントに達する可能性があるとみている。

とりわけAI向け設備投資（CAPEX）関連業種が利益成長を主導している。今年に入り、AI CAPEX関連産業の12カ月先予想EPSは107%増えた。S&P500全体の利益増加分の47%をこれらの業種が占めた。一方、AI CAPEXと無関係な産業の利益増加率は16%だった。

キム研究員は、最近の金利上昇が株式市場の株価収益率（PER）のディレーティングには一定程度影響した一方、EPSにはほとんど影響していないと分析した。上昇ペースの速さは負担だが、短期間で金利が企業利益を打撃する可能性や脆弱性は現時点では感知されていないという。

高金利がAI投資をすぐに鈍らせるのも難しいとの判断だ。米企業の売上高に対する利払い費の比率は1.2%で、歴史的な低水準にある。AI投資の担い手である巨大テック企業も、低金利を活用するために投資しているのではなく、市場先取りを巡る競争のため投資を続けているという説明だ。

キム研究員は「最近の負債拡大の主役である巨大テック企業は、低金利環境だからAI CAPEXを積み上げたわけではない」と語った。「生存競争の最中にあり、成長率も高いため、高金利が投資を抑え込める構図ではない」との見方を示した。

現在の年5%台の高金利が長期間続かないとの期待もある。KB証券は、10年債利回りが急騰しているにもかかわらず株式市場が急崩れしていない核心的な理由を、今後の物価見通しに求めた。

イ・ウンテクKB証券研究員は「国債利回りが急騰しても市場が希望を捨てていない核心的な理由は、インフレ見通しにある」と指摘した。「エコノミストの中長期の消費者物価指数（CPI）見通しを見ると、大半は10〜12月以降に物価が再び鈍化し、来年前半には2%台へ戻ると予想している」と説明した。

そのうえで「インフレが再び鈍化すれば、足元の金利急騰も長くは続かない可能性がある」とし、「いまがピークなら、株式も債券も大きく減らしにくい」との見方を示した。

金利が方向転換した場合、低下のスピードが速まる可能性もある。株式のプログラム売買のように、あらかじめ定めたルールに基づいて売買する機関投資家マネーの米国債ポジションが、足元では大規模な売りに傾いているためだ。国際原油価格と金利の方向が変わり、ポジション解消が進めば、価格の急上昇、すなわち利回りの急低下が起こる可能性があるという。

結局、米株の真の危険シグナルは、10年債利回りが年5.3%に達したという数字そのものではない。高金利とインフレが同時に長期化し、企業利益まで損ない始める局面だという分析だ。

キム研究員は「地政学リスクが統制できず、国際原油価格が再び100ドル（約1万5800円）を上回り、インフレが需要主導ではなくコスト上昇型に変わるなら、米国株式市場に対する前向きなシナリオが挫折するリスクとして作用する」と警告した。

イ研究員も「国債利回りがいまのように急騰するなかで、インフレ見通しまで再び上昇するなら、市場はもはや現在のような希望を持てなくなるだろう」と分析した。

ハン・ギョンウ 韓経ドットコム記者 case@hankyung.com