世界の超富裕層は「調整」を待つ［パク・シニョンの寄り前これだけ］

1. トランプ氏「ディーゼル輸出禁止はなお検討」 ガソリン高懸念で慎重姿勢

ドナルド・トランプ米大統領は、高止まりするディーゼル価格を抑えるため、ディーゼル輸出の禁止を引き続き検討していると明らかにした。一方で、輸出を止めればガソリン価格が上がる可能性も認め、従来よりやや慎重な姿勢を示した。

トランプ大統領は9月30日、ホワイトハウスの執務室で、ディーゼル輸出禁止の可否を決めたかと問われ、「なお検討している」と答えた。「ディーゼルにはプラスになり得るが、ほかの製品価格を押し上げる可能性がある」とし、「特にガソリンには悪影響が及ぶようだ」と付け加えた。さらに「ガソリン価格はやや上がり、ディーゼル価格はやや下がる可能性がある」と説明した。

ディーゼル輸出の制限がガソリン高につながり得るのは、精製の過程で複数の石油製品が同時に生産されるためだ。製油会社は原油を処理する過程で、ガソリン、ディーゼル、航空燃料、LPGを同時に生産する。製品ごとの生産比率は一定程度調整できるが、ディーゼルだけを大幅に減らしつつガソリン供給を増やすには限界がある。

米製油各社は、国内需要だけでなく欧州や中南米のディーゼル需要もにらみ、高い稼働率を維持してきた。米国は大規模な精製設備と豊富な原油供給を背景に、世界有数の石油製品輸出国の役割を担ってきた。海外販売による収益は、製油会社がより多くの原油を調達し、精製設備全体を高水準で稼働させる誘因になっている。

そのため、ディーゼル輸出を止めれば製油会社の収益性は低下し、原油処理量も減る可能性がある。この場合、ディーゼルだけでなく、同時に生産されるガソリンや航空燃料の供給も減りかねない。ディーゼル価格を下げる狙いの措置が、かえって米国内のガソリン供給減と価格上昇圧力を招く可能性があるということだ。

トランプ大統領は、ホルムズ海峡を通る原油輸出が回復しつつあるとして、米国は「非常に良い位置にある」と評価した。クリス・ライト米エネルギー長官も、米製油会社は過去最高水準で稼働しており、欧州での追加的なディーゼル供給も見込まれるとして、今後数週間でディーゼル価格が意味のある幅で下がるとの見通しを示した。ただ、ロシアと中東を巡る紛争、中国発の供給混乱を受け、世界のディーゼル需給はなお逼迫しているとも認めた。

2. 米10年債利回り、2002年以降で最高 低金利時代は終わるのか

原油高がインフレ懸念を再び刺激し、世界で債券売りが続いた。米10年物国債利回りは2002年以降で最も高い水準まで上昇した。

10月1日、米10年物国債利回りは取引時間中に6bp（1bp=0.01%）上昇し、年5.34%を付けた。2007年の高値を上回る水準である。米30年物国債利回りも今週、24年ぶりの高水準を記録した。

中東戦争に伴う原油高が世界経済全体に影響を及ぼすなか、投資家は主要中央銀行が政策金利を追加で引き上げる可能性に賭けている。ニール・カシュカリ米ミネアポリス連銀総裁は「インフレはなお高すぎる」と述べた。労働市場については「かなり良好だが、素晴らしいというほどではない」と評した。

大規模な政府借り入れや、AIインフラ投資の拡大に伴う資金需要も市場金利を押し上げている。政府は財政赤字を埋めるため国債を発行し、テクノロジー企業はAIデータセンター、半導体工場、送電網への投資資金を確保するため、大規模に社債を発行している。限られた投資資金を巡って政府と企業が競い合い、全体の資金調達コストが上がる構図である。

長期金利は、米連邦準備理事会（FRB）の短期的な金融政策見通しだけでは説明しにくい。2年物国債利回りがFRBの政策金利や今後1〜2年の政策経路に敏感なのに対し、10年物や30年物は長期インフレ、財政赤字、国債供給、経済の潜在成長率の影響をより強く受ける。

とりわけ投資家は、長期債を保有することに伴う追加的なリスク補償を求める。これが期間プレミアムである。資金が長期間固定される間に、物価、景気、政府財政がどう変わるか読めないため、上乗せの利回りを要求するわけだ。足元の期間プレミアム上昇は、長期的な物価と財政への不安が強まったことを映している。

国債供給は増える一方で、安定的に買ってきた大口需要は弱まっている。FRBなど主要中央銀行は量的引き締め（QT）を通じ、保有国債を減らしている。中国など海外中央銀行も、ドル資産への集中を避け、金やユーロ、円などへ外貨準備を分散する動機を強めている。

もっとも、高い国債利回りが必ずしも悪材料だけを意味するわけではない。高い利子収入を狙う債券投資家には好機となり得るうえ、利回り上昇の一部は、高金利下でも経済が持ちこたえるだけの成長力があることを示している可能性もある。焦点は、財政赤字と物価を抑え込めるという政府と中央銀行への信認が維持されるかどうかにある。

3. 「より大きな調整なら買い場だった」

S&P500種株価指数は、8月に付けた過去最高値を約1%下回る水準にとどまっている。もっとも、指数の内側をみると、多くの銘柄の値動きは冴えない。アルファベット、マイクロソフト、メタなど大型ハイテク株が指数を支える一方で、市場上昇の裾野は急速に狭まっている。

S&P500採用銘柄の約75%は、9月の1カ月間で下落した。指数は高値圏を保っているが、上昇をけん引する銘柄群はごく限られていたことを意味する。

モルガン・スタンレー・プライベート・ウェルス・マネジメントのクリス・トゥーミー専務は「市場の広がりが実際に狭まり始めており、指数構成比の大きい高品質銘柄に資金が集中している」と指摘した。投資家が、従来の上昇相場を主導していた高ベータ銘柄から離れ、相対的に防御的な大型優良株へ移っているとの分析である。

モルガン・スタンレーによると、S&P500採用銘柄のうち200日移動平均線を上回って取引されている比率は、夏場の約75%から足元で49%まで低下した。指数は大型株高で底堅く見えるが、個別銘柄のテクニカルな流れは広範に弱まっていることになる。

ただ、世界の超富裕層やファミリーオフィスを主要顧客に持つシティ・ウェルス（Citi Wealth）は、最近の調整がさらに深かったとしても、むしろ買い場になっていたはずだと評価した。シティ・ウェルスのジニー・サン氏（ポートフォリオ助言部門統括）は、今年の株式市場でみられた下落や調整は驚くほど浅く、投資家が懸念していた水準の価格調整はまだ十分に起きていないと診断した。

同氏は「調整幅がもう少し大きくても問題なかった」と述べ、「企業ファンダメンタルズは非常に強く、利益の伸びも堅調なため、より大きな下落は長期投資家にとって良い買い場になり得た」と語った。指数が短期的に下げても、企業業績と経済の基礎条件が維持されるなら、株価調整は上昇トレンドの終了というより、バリュエーション負担を和らげる過程になり得るという説明である。

シティ・ウェルスは、市場金利と国債利回りが高止まりするなかでも、10〜12月期を前に株式比率を引き上げる方針を維持している。金利上昇だけで株安を決めつけるのではなく、金利が上がる理由と、それが実際に消費、企業投資、企業利益を損なうかを見極める必要があるとみている。

サン氏は、最近の金利上昇はインフレ期待の再拡大よりも実質金利の上昇に主導されていると分析した。実質金利は名目金利から予想インフレ率を差し引いた金利で、企業や家計が実際に感じる資金調達コストに近い。実質金利の上昇は短期的に株式市場の重荷になり得るが、今回は米経済の成長期待が底堅いことも同時に示しているという。

同氏は「金利が上がっても成長が非常に強ければ、両者は相殺し得る」としたうえで、「実際の決算をみると、企業の成長は金利上昇の影響を予想以上にうまく吸収している」と話した。企業利益が増え続け、消費と設備投資が維持されるなら、高金利が株式の割引率を押し上げる負の効果はかなり相殺されるという意味である。

シティ・ウェルスは、現時点では消費支出と企業の設備投資が比較的堅調に保たれており、金利上昇が景気や業績を本格的に傷つけていることを示す警戒信号は明確ではないとみている。住宅ローン金利が7%を超えても、過去のような急激な景気減速が起きていない背景には、住宅供給不足、底堅い雇用、比較的健全な家計バランスシートといった構造要因があると説明した。

4. AI株、下げるたびに買い Fedプットの代わりに「AIプット」

米株式市場が高い国債利回りにもかかわらず大きく崩れていないのは、AIに対する投資家の強い期待が支えているためだ。バンク・オブ・アメリカ（BofA）は、現在の市場はFRBの政策よりも「AIプット（AI put）」に強く依存していると指摘した。

「プット」は、株価が下落したときに市場を支える安全網を意味する。過去には相場が揺らぐと、FRBが利下げや流動性供給に動くとの期待が働き、これを「FRBプット」と呼んだ。

足元ではFRBが引き締め姿勢を維持しているが、投資家はAI関連株が下げるたびに、AI上昇の機会を逃すことへの不安、いわゆるFOMOに駆られ、再び買いに向かっている。BofAは、AIを巡るFOMOがマクロ経済リスクより強く市場を支配し、調整局面ごとに積極的な買いが入っていると分析した。

実際、市場の地合いは弱い。金利に敏感な中小型株や中型株は下落し、金融株や公益株も振るわなかった。それでもエヌビディアなどAI関連の大型ハイテク株が強く、指数の下落を食い止めた。

ダウ・ジョーンズ・マーケット・データによると、8月31日以降、S&P500の上昇率上位20銘柄の時価総額は合計で1兆7000億ドル（約267兆円）増えた。一方、残る480銘柄の時価総額は約1兆9000億ドル（約299兆円）減った。少数のAI大型株が指数を支える一方、市場の裾野は弱っていたことを示す。

ただ、AIインフラにはすでに1兆ドル（約157兆円）超が投じられており、この投資が実際の収益につながるかが次の試金石になる。テクノロジー業界担当のアナリストはAIサービス需要の急増を見込むが、実際に費用を負担する一般企業を担当するアナリストは、はるかに低い成長率を予想している。

AIプットは、FRBプットのように制度的に保証された安全網ではなく、投資家心理に依存する。AI投資と企業利益への信頼が揺らげば、高金利、物価、財政赤字という既存のリスクが一斉に意識され、株式市場の調整幅が大きくなる可能性がある。

5. ネットフリックスに成長鈍化の警告灯 米視聴時間と広告収益化が課題

ネットフリックス（Netflix）のテッド・サランドス共同最高経営責任者（CEO）は、同社の成長ペースが期待に届いていないとし、成長加速に向けた戦略を進めていると明らかにした。米国内の視聴時間の鈍化、大型ヒット作の空白、広告事業の収益化の遅れが主要課題として浮上している。

サランドスCEOは9月30日、ロサンゼルスで開かれたブルームバーグ・スクリーンタイム・カンファレンスで「全体として、ネットフリックスは私が望むほどの速さでは成長していない」と述べ、成長ペースを高めるため取り組んでいると語った。

ネットフリックスの世界利用者による視聴・活動指標は2%増え、売上高は全地域で2桁増を記録した。ただ、投資家は成長性が最も重要な米国市場の視聴時間の動きをより敏感に見ている。

一部分析によると、今年上期の米ネットフリックス加入者の1日平均視聴時間は1.6時間だった。パスワード共有対策や加入者の地域構成を加味して調整すると、2023年の同じ時期より約8%減った。

ネットフリックスはこれに対応し、映画とテレビシリーズ中心の事業から、ライブスポーツやイベント、動画ポッドキャスト、ユーチューブで人気のクリエーターコンテンツへと領域を広げている。年間200億ドル（約3兆1500億円）規模のコンテンツ予算のうち、約5%をライブ番組に振り向けている。

こうした戦略は、利用者の滞在時間を伸ばし、広告収入を拡大する狙いがある。ただ、スポーツ放映権やライブ番組、コンテンツ制作、マーケティングの費用が膨らむため、短期的には利益とキャッシュフローの重荷になり得る。

広告付き料金プランも主要な成長ドライバーだが、収益化のスピードは市場期待に届いていないとの見方がある。ネットフリックスの今年の広告売上高目標は30億ドル（約4720億円）で、直近四半期のフリーキャッシュフローは、コンテンツ投資の増加を受けて前年同期比32.7%減の15億3000万ドル（約2410億円）だった。

大型ヒット作の空白も負担である。今年の米国市場では、「ストレンジャー・シングス」「イカゲーム」「ブリジャートン」のように、新規加入者の流入と再視聴を同時に促す超大型シリーズが相対的に不足していたとの指摘がある。

ネットフリックスは、劇場公開の拡大とAI活用で打開を探っている。生成AIは、プリビジュアライゼーションや視覚効果、複雑な場面制作など、およそ300作品のポストプロダクションに使われている。結局のところ、ネットフリックスが示さなければならないのは、米国の視聴時間を回復させる大型コンテンツを再び生み出せるかどうかであり、広告、ライブ、AIへの投資を実際の利益成長につなげられるかどうかである。

ニューヨーク=パク・シニョン特派員 nyusos@hankyung.com