「株を売るべきか」8月28日午後11時、コスピの命運を分ける一言

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韓国と米国の金融政策が、韓国株の方向性を左右する分岐点を迎えた。韓国銀行が2会合連続で政策金利を引き上げるなか、米連邦準備制度理事会（FRB）のケビン・ウォーシュ議長が就任後初めてジャクソンホールの演壇に立つ。ウォーシュ議長が米長期国債利回りの上昇を「すでに十分な引き締め」と評価すれば、韓国株にはひとまず安心感が広がる可能性がある。半面、物価抑制のため追加利上げの必要性を前面に出せば、コスピは再び大幅な調整を迫られかねない。

市場の焦点は、ウォーシュ議長がタカ派かハト派かという単純な色分けではない。今後どの指標を根拠に金融政策を運営するのかという「反応関数」に関心が集まっている。米国の短期政策金利だけでなく、2007年以降で最高水準まで上昇した長期国債利回りをどう評価するかが、コスピ7000台定着の鍵を握る。

「9月利上げ」より重要な長期金利の見方

ウォーシュ議長は8月28日午前8時（現地時間、日本時間同日午後11時）、米ワイオミング州ジャクソンホールで基調講演する。5月の就任後、初めてのジャクソンホール講演となる。今年のシンポジウムのテーマは「金融イノベーション――決済と政策への示唆」だ。ステーブルコインやトークン化資産、決済革新などが主な議題に上る見通しだ。

もっとも、市場が神経をとがらせているのは金融イノベーションではなく、ウォーシュ議長の金融政策発言だ。FRBは7月、政策金利を年3.50〜3.75%で据え置いた。このときは連邦公開市場委員会（FOMC）メンバー3人が0.25ポイントの利上げを主張した。7月の米個人消費支出（PCE）物価上昇率も前年同月比3.7%と、FRB目標の2%を大きく上回った。

金利先物市場は、9月の利上げ確率を35%前後、年末までに少なくとも1回利上げする確率を70%台と織り込んでいる。ウォーシュ議長が「インフレは十分に鈍化していない」あるいは「必要なら追加措置を講じる用意がある」と表明すれば、9月利上げ観測は急速に強まる公算が大きい。

ただ、ウォーシュ議長が9月の金融政策を直接予告する可能性は大きくないとの見方が証券業界にはある。議長は就任後、ドットチャートやフォワードガイダンスへの依存度を下げる方針を示してきた。市場参加者にFRB当局者の発言を追うのではなく、経済指標や市場価格を自ら分析させる狙いがあるためだ。

専門家は「9月利上げ」という直接的な表現より、物価や雇用、中立金利、長期金利をどう判断するかに目を向けるべきだと助言する。物価鈍化の条件としてどの指標を示すか、足元の長期金利上昇を政策金利引き上げに代わる引き締め効果として認めるかが焦点になる。

米長期金利の急騰が最大の変数

今回の講演で最大の争点は、米長期国債利回りだ。米30年債利回りは最近、一時5.3%を上回り、2007年以降で最高水準に跳ね上がった。10年債利回りも4.7%前後で推移している。財政赤字の拡大や国債供給の増加、根強いインフレ懸念が重なった結果だ。

米財務省は8月19日、長期国債の買い入れ上限を1回当たり最低40億ドル（約640億円）に引き上げる方針を決めた。ただ、金利安定への効果は限られた。市場では、政府による国債買い戻しだけでは構造的な供給負担や財政への信認低下を解消しにくいとの指摘がある。

ウォーシュ議長が、名目金利と実質金利がイールドカーブ全体で上昇し、金融環境はすでに十分引き締まっていると評価すれば、市場は安堵しやすい。長期金利の上昇が利上げの役割を一部代替しており、FRBが追加引き締めを急がないとの期待が広がるためだ。

逆に、高い長期金利を正常な市場調整と位置づけたうえで、物価安定へ向けた追加利上げの必要性まで強調すれば、リスク資産には二重の逆風となる。短期の政策金利と長期の市場金利が同時に上がり、株式の割引率が高まるためだ。

証券業界関係者は「株式市場に最も好意的なメッセージは、物価安定への意思を再確認しつつ、長期金利がすでに相当な引き締め役を果たしていると認めることだ」と語った。そのうえで「政策金利の追加引き上げの必要性と長期金利上昇の正当性を同時に強調すれば、成長株を中心にバリュエーション調整は避けられない」と指摘した。

2会合連続で利上げした韓国銀行、追加引き上げも視野

韓国株を巡る環境は、米国以上に複雑だ。韓国銀行の金融通貨委員会は8月27日、政策金利を年2.75%から3.00%へ0.25ポイント引き上げた。7月に続く2会合連続の利上げだ。

韓国銀行は、半導体輸出と設備投資を中心に韓国経済が想定以上の強さを保っているうえ、コア物価と首都圏の住宅価格、家計融資の上昇圧力もなお大きいと判断した。2026年の経済成長率見通しは3.3%、2027年は2.9%とした。2026年の消費者物価上昇率とコア物価上昇率の見通しはそれぞれ2.7%、2.5%だ。

シン・ヒョンソン韓国銀行総裁は、今後4回の金融通貨委員会で想定する政策金利の中央値が年3.25%だと明らかにした。現状からあと1回の利上げ余地を残した形だ。総裁は「今後開かれる会合はすべてライブだ」と述べつつ、2会合連続の利上げが経済と金融市場に与える影響を点検する必要があると説明した。

韓国の政策金利は年3.00%、米国の政策金利上限は年3.75%で、韓米金利差は0.75ポイントとなる。FRBが9月に0.25ポイント利上げすれば、差は1.00ポイントに広がる。金利差そのものは過去と比べて危険な水準ではない。ただ、両国が同時に利上げ局面を続けるとの認識は、韓国株の重荷になりやすい。

韓国の割引率上昇、米長期金利の上昇、ドル高が同時に進めば、海外投資家の韓国株売りを促しかねないためだ。とりわけウォン相場が再び下落すれば、海外投資家は株価下落と為替差損の両方を警戒し、株式比率を引き下げる可能性がある。

コスピ7000台、金利安定がカギ

ジャクソンホールを前に、韓国株はすでに高い変動性を示している。コスピは8月24日、3.12%安の6696.96で引けた。その後は持ち直し、8月27日には6912.37まで回復したが、8月28日は1.79%下落し6788.88で取引を終えた。海外投資家の売りが集中し、半導体やバイオなど時価総額上位銘柄が軟調だった。

証券業界では、コスピが一時的に7000台へ乗せることよりも、米長期金利が安定した状態でこの水準を維持できるかが重要だとみている。足元の韓国株の変動性は、企業業績よりも米長期金利と世界の投資家によるレバレッジ縮小に敏感に反応しているためだ。

ウォーシュ議長の発言が想定よりハト派的に受け止められれば、米国債利回りは低下し、ドルは下落する可能性が高い。この場合、ウォン高と海外投資家の需給改善を支えに、コスピは再び7000台を試す展開があり得る。米長期金利の上昇に敏感だったサムスン電子やSKハイニックスなど半導体株に加え、バイオやインターネットなど成長株の反発が大きくなるとの見方がある。

一方、ウォーシュ議長が高インフレの長期化と追加引き締めの可能性を強調すれば、米10年債利回りが4.75%を上回る可能性がある。その場合、コスピは再び6800前後の下値支持力を試す公算が大きい。将来利益を現在価値に割り引いて株価が決まるバイオ、二次電池、インターネットなどの高バリュエーション成長株やコスダック銘柄への打撃がより大きくなりそうだ。

2会合連続の利上げの直撃を受ける建設・不動産や一部証券株も相対的に弱含みやすい。不動産プロジェクトファイナンス（PF）の調達コストや家計の利払い負担が高まるためだ。銀行株や保険株は、緩やかな金利上昇であれば純金利マージンや債券再投資利回りの改善が期待できる。ただ、長期金利が急騰すれば、延滞率上昇や債券評価損への懸念が前面に出るおそれがある。

半導体業績が金利ショックの緩衝材に

もっとも、今回の韓国の利上げは景気後退を防ぐための為替防衛型の引き締めではない。この点は株式市場の下値を支える要因だ。韓国銀行が成長率見通しを大きく引き上げた背景には、半導体輸出と設備投資の好調がある。景気が強く、企業利益が増える局面で実施した利上げという意味合いを持つ。

サムスン電子とSKハイニックスの株価も、韓国の政策金利より、米巨大テック企業の人工知能（AI）投資、メモリー半導体価格、米長期金利の影響をより大きく受ける可能性が高い。米長期金利が安定し、AI投資拡大が続けば、利上げ負担は業績改善で相殺できるとの期待が高まる。

専門家は、ウォーシュ議長の発言に含まれる特定の単語より、講演直後の市場価格の反応を見るべきだと助言する。まず米2年債利回りで9月利上げ期待を確認し、10年債と30年債で長期的なインフレや財政への懸念を見極める必要があるという。ドル相場やオフショアのウォン相場、フィラデルフィア半導体株指数も、韓国株の次の取引日の方向を決める重要指標になる。

ウォーシュ議長が物価に強硬な姿勢を示しても、米長期金利が低下するなら、市場はその発言を「信頼できるインフレ抑制の意思」と受け止めたことになる。逆に、ハト派的な発言の後も長期金利が上がるなら、FRBの独立性や物価対応への意思に対する疑念が強まったと解釈できる。

シン総裁もジャクソンホール・シンポジウムに出席するため、8月27日に出国した。ただ、公表された公式プログラムには別途の講演やパネル討論の日程は含まれていない。総裁は主要国の中央銀行総裁や学界関係者と、金融イノベーションや金融政策の対話手法などを議論する予定だ。

証券業界関係者は「韓国株にとっては、ウォーシュ議長の文言そのものより、米長期金利とウォン・ドル相場がどちらへ動くかの方が重要だ」と話した。さらに「米長期金利が安定すれば、半導体業績を支えにコスピは再び7000台を回復し得るが、金利が再び急騰すれば、韓国銀行の追加利上げ懸念まで重なり、高バリュエーション成長株を中心に変動性が高まる」と分析した。

チョン・イェジン記者 ace@hankyung.com