中国CXMTに強弱観、ノムラ「DRAMシェア18%へ」　モーニングスターはEUV不在で技術差

サムスン電子・SKハイニックスを追うCXMT、次世代の有力株かバブルか

ノムラは「シェア18%へ」、モーニングスターは「EUVなしでは割高」と分析

「中国版ナスダック」と呼ばれる上海証券取引所の科創板に7月27日上場した中国最大のDRAMメーカー、長鑫存儲科技（CXMT）を巡り、市場の見方が割れている。ノムラ証券は世界的なメモリー供給不足と人工知能（AI）需要の拡大を背景にDRAM市場でのシェア上昇を見込む。一方、モーニングスターは極端紫外線（EUV）露光装置を欠くため、技術格差はなお大きいとみている。

CXMT、中国本土の時価総額首位に

ブルームバーグ通信によると、この日科創板に上場したCXMTは取引開始直後、公募価格8.66元比で最大535%高い55.03元まで急騰し、中国本土上場企業で時価総額首位に浮上した。7月14日に実施した需要予測には1万1537の投資口座が参加し、倍率は462.85倍だった。公募価格は市場予想の4.4元の約2倍となった。

CXMTは今回の新規株式公開（IPO）で、1株8.66元で66億8800万株の新株を発行し、579億元を調達した。超過 allotment optionを含めると、新株発行は最大76億9000万株、調達額は666億1000万元に膨らむ見通しだ。

今回のIPOは今年のアジア株式市場で最大規模となった。2020年に中芯国際集成電路製造（SMIC）が実施した75億ドル（約1兆2300億円）の上場を上回り、中国半導体企業として過去最大のIPOとなった。2010年の中国農業銀行による100億ドル（約1兆6400億円）の上場に次ぎ、中国本土市場では2番目の大型IPOでもある。

CXMTの顧客には、レノボ、華為技術（ファーウェイ）、アリババ集団など中国の主要IT企業が並ぶ。米国の制裁を受け、中国企業はCXMT製メモリーの採用を増やさざるを得ない状況にある。足元でDRAM価格が急騰するなか、アップルもiPhoneやiPad向け部材のコストを少しでも抑えるため、これまで採用してこなかったCXMT製メモリーの採用を検討している。

国内投資業界が注目するのは高帯域幅メモリー（HBM）だ。CXMTはサムスン電子とSKハイニックスが二分するHBM市場への参入を打ち出し、世界のビッグテックの視線を集めている。業界によると、CXMTは2026年にDRAM生産用ウエハーの20%をHBM3（第4世代高帯域幅メモリー）の製造に振り向ける見通しだ。HBM3以前の世代では韓国勢とCXMTの技術格差は4年程度と評価されてきたが、HBM3では3年以内に縮まったと現場ではみられている。

上海で建設中のパッケージング施設は、HBM量産を念頭に置いたものとされる。CXMTは2025年下期からファーウェイなど中国のAIチップ設計企業向けにHBM3サンプルを供給したと明らかにし、2027年までにHBM3Eの量産を目指す方針を示した。初期歩留まりや信頼性で苦戦する可能性は高いが、過去のDDR4と同様に、挑戦そのものが脅威になり得る点では見方が一致している。

DRAM市場は地殻変動か、見通し分かれる

こうした技術力への期待を背景に、CXMTのIPOは記録的な人気を集めた。ただ、企業価値をどうみるかで証券業界の評価は分かれている。

ノムラ証券のドニー・トン氏は、CXMTに買い推奨と目標株価116元（約2600円）を付与した。公募価格を1239%上回る水準だ。2028年度予想の1株利益（EPS）に株価収益率（PER）20倍を適用したと説明した。

同氏は、CXMT株がマイクロン・テクノロジーのバリュエーション倍率の2倍程度で取引され得るとも指摘した。世界のメモリー供給は当面緩和しにくく、CXMTのシェア拡大ペースは速まるとの見通しを示した。

さらに、AIエージェント由来の需要拡大で2030年までに世界のメモリー使用量が7倍超に増えると予測した。これに伴い、CXMTのメモリー出荷量は2030年まで年40〜45%増で伸び、世界DRAM市場でのシェアも現在の約10%から2028年末には18%へ高まるとみている。

これに対し、米調査会社モーニングスターのウィー・ジンジエ氏は、CXMTの適正株価を1株14.90元（約330円）と算定した。公募価格を72.1%上回るものの、足元の株価は大きく下回る水準だ。EUV露光装置を確保できていない以上、技術格差は容易に縮まらず、それに伴うバリュエーションのディスカウントもしばらく続くと分析した。

同氏は、CXMTの技術力の遅れを踏まえると、専業メモリー企業のなかでも競合より低いDRAM価格につながり、バリュエーション倍率も明確に低い水準にとどまると指摘した。ブルームバーグ通信は、こうした見方の違いが、CXMTがサムスン電子やSKハイニックス、マイクロンへの脅威となる一方で、成長見通しを巡る評価が鮮明に分かれていることを示していると報じた。

それでも、長期成長への期待はなお優勢だ。半導体セクター全般で投資家心理が悪化しても、CXMTには継続的な買いが入り、株価の下値を支えるとの予想が出ている。

北京のヌオファ投資運用の曽志清ファンドマネジャーはブルームバーグ通信に対し、過去の大型IPOと異なり、CXMTは技術力や市場シェアの面でまだ限界に達していないと語った。今後の成長余地は非常に大きいという。

イーイー・キャピタルのセオドア・ショー最高経営責任者（CEO）はCNBCで、CXMTが世界の先頭集団に成長することに疑いはないと主張した。メモリー半導体分野で単なる追随者ではなく、世界的なチャンピオンとして定着し得る存在であり、それは時間の問題だと述べた。

カン・ギョンジュ記者（qurasoha@hankyung.com）