上場株のトークン化、段階的な制度設計が必要な時

法務法人（有限）太平洋 イ・ジョンミョン弁護士

2026年1月に国会を通過し、2月に公布された改正「株式・社債などの電子登録に関する法律」（電子証券法）と「資本市場と金融投資業に関する法律」（資本市場法）が、2027年2月4日に施行される。

分散台帳を原簿として認定

改正電子証券法の核心は、分散台帳を「電子登録口座簿」として正面から認めた点にある。分散台帳についても、従来の中央集権型口座簿への電子登録と同様に、権利推定力や譲渡・質入れの効力発生、信託の第三者対抗力が認められるようになった。

これは、トークンと1対1で対応する電子証券を別途発行しなければならなかった、これまでの部分投資サンドボックス期の「ミラーリング」方式と決別するものだ。分散台帳そのものが法的な原簿となる構造である。

国際証券監督者機構（IOSCO）の分類に照らすと、韓国の法制は、証券自体を当初からオンチェーンで直接発行し、オンチェーン上の記録がそのまま原簿となる「デジタルネーティブ（digital native）」モデルを採用したといえる。

韓国金融委員会も2026年5月、官民合同のトークン証券協議体の第2回会合で、株式や債券、MMFなど定型証券のトークン化を段階別のロードマップで検討する方針を明らかにした。

上場株トークン化が変える資本市場

これまでの部分投資は、不動産や美術品などの非定型資産を対象として進んできた。非金銭信託受益証券や投資契約証券の形で組成されるのが一般的だった。非定型資産への部分投資を制度上、証券として包摂し、発行・開示・不公正取引規制といった投資家保護の仕組みを備えた新たな制度圏の商品にした点に意義がある。

これに対し、株式や債券など定型証券のトークン化は、別の次元の意味を持つ。すでに厚い流動性と標準化された権利構造を持つ市場をオンチェーンに移せば、24時間取引や即時決済、権利行使の自動化といったインフラ革新が市場全体に波及する。そこから生まれる流動性の拡大や取引コストの低下は、資本市場の活力や産業全体の資金調達効率の向上につながり、その波及効果は大きい。

定型証券の中でも、株式のトークン化はとりわけ重要だ。株式は併合や分割、配当、議決権行使などのコーポレートアクションという複合的な権利が結びついた資産だからだ。これをオンチェーン化し、決済にとどまらず、配当支払い、議決権行使、各種コーポレートアクションまでスマートコントラクトで自動化できれば、単なる決済効率化を超え、株主権の行使や企業行為全般のデジタル転換につながる。株式トークン化の波及力が大きい理由である。

海外事例をみると、米国では2025年12月、証券取引委員会（SEC）の取引・市場局（Division of Trading and Markets）が、中央預託機関DTC（The Depository Trust Company）に対し、流動性の高い証券のトークン化に関する3年間の試験運用について、ノーアクションレター（非措置意見書）を付与した。

ただ、この試験プログラムが目指すのは、証券そのものや証券の「ラップド（wrapped）」版ではない。DTC参加者が持つ証券上の権利（entitlements）をトークン化することにある。

つまり、原証券の登録上の所有者は常に変わらず、DTCの名義受託者であるCede & Co.名義のまま残る。ナスダックはこのDTCの試験プログラムを前提に、トークン化株式の取引承認を受けた。ニューヨーク証券取引所も24時間取引プラットフォームを予告している。ただ、米国でも、特に上場株について、配当や議決権などのコーポレートアクションがオンチェーンだけで完結する事例はまだ少なく、検討が続いている。

米国は、株式の直接的なトークン化でも、なおデジタルツイン型モデルを採っている。オフチェーン台帳が権利の基準となり、オンチェーン記録はその権利を表章し、移転するための補助的手段にとどまる。

韓国市場でも株式トークン化は検討できる。2025年9月23日に発効した資本市場法施行令の改正により、韓国証券預託決済院が少数単位株式を信託で受け入れ、受益証券を発行する仕組みが制度化された。非上場株であれば、こうした株式信託と受益証券発行制度を活用し、間接的なトークン化が可能になり得る。

ただ、資本市場全体の観点でより大きな意味を持つのは、上場株のトークン化である。上場株は最も流動性が厚く、最も標準化された資産であり、オンチェーン化による効率性向上の効果が最も大きい。市場全体のインフラ転換をけん引できるためだ。

段階的なオンチェーン移行を

もっとも、上場株のコーポレートアクションを当初から全面的にオンチェーンで処理するのは現実的に難しい。現行の電子証券法でも、配当や議決権などのコーポレートアクションは電子登録口座簿だけで直接完結しない。発行会社や名義書換代理人、電子登録機関、口座管理機関を通る別個の手続きが必要で、株主名簿の層でも処理される。流通台帳とコーポレートアクションの基準簿が分かれ、並行運用される構造だ。

それでも、この事情を理由に上場株トークン化の本格導入を見送る必要はない。初期段階では、コーポレートアクションをオフチェーン台帳で処理する「two-track」方式で出発し、オンチェーン基盤の検証が進むのに合わせて、段階的にオンチェーンの比重を高めていくアプローチが可能だからだ。

こうした段階的な方式は、改正電子証券法が分散台帳を導入した趣旨にも反しない。改正法は、分散台帳を原簿として認めつつ、総量管理や超過分の解消、権利者保護という従来の原則を維持するよう設計された。分散台帳登録株式などと既存の電子登録株式などとの相互転換も認めている。

韓国の電子証券法は、分散台帳を原簿として認めるデジタルネーティブ型を採用し、オンチェーン記録をオフチェーン台帳の影にとどめる米国型のデジタルツイン構造より一歩先んじた法的基盤を備えた。

ただ、法制度の方向性が先行しているからといって、あらゆるコーポレートアクションを最初からオンチェーンだけで完結させなければならないわけではない。IOSCOも2025年11月の金融資産トークン化に関する最終報告書で、トークン化への移行は革命的というより進化的な速度で進む可能性が高く、当面は既存インフラと新たなインフラが共存するとの趣旨を示している。

最も厚い流動性を持つ上場株市場をオンチェーンに移しつつ、コーポレートアクションは検証済みのオフチェーン基盤と併用する「two-track」方式から始め、段階的にオンチェーンの比重を広げていく案を、海外事例も踏まえて積極的に検討する必要がある。重要なのは、この段階的移行を単なる暫定対応ではなく、デジタルネーティブという最終目標に向かう整合的な経路として設計することだ。その成否は、2027年2月4日の施行までに、下位法令とオンチェーンの決済・権利行使インフラをどこまで緻密に整えられるかにかかっている。

イ・ジョンミョン