ギャラクシー・リサーチ「ストラテジー、新資本政策で時間稼ぐ　構造問題は残る」

世界最大のビットコイン保有上場企業ストラテジー（Strategy）の新たな資本運用政策について、短期の流動性不安は和らいだものの、構造的な負担はなお残るとする分析が出た。

7月3日、ギャラクシー・リサーチのアレックス・ソーン調査責任者は週次リサーチブリーフで、ストラテジーの「デジタル・クレジット資本フレームワーク」を「賢明な決定」と評価した。そのうえで、構造的な問題を永続的に解決するものではないと指摘した。

ストラテジーは6月29日、デジタル・クレジット資本フレームワークを公表した。内容には、ドル準備金政策、STRCの配当政策の調整、優先株と普通株それぞれ最大10億ドルの自社株買いプログラム、ビットコインの現金化プログラムが盛り込まれた。STRCの年間配当率は11.5%から12.0%に引き上げられた。

今回の措置は、同社の優先株商品STRCに足元で強い圧力がかかっていたなかで打ち出された。STRCは100ドル前後で取引されるよう設計されていたが、ビットコイン相場の下落に加え、ドル準備金の減少や配当原資への懸念が重なり、6月26日には71.25ドルまで下落した。

ソーン氏は、市場の懸念はストラテジーの資産不足ではなく、ドル流動性にあったとみている。ストラテジーは約84万7363BTCを保有する一方、優先株配当を安定して支払うのに十分な現金を確保しているのかを巡る疑念が強まっていたという。

同氏は、ストラテジーが普通株発行を通じて10億ドル超の現金を確保し、少なくとも12カ月分の現金準備金政策を正式化したと説明した。現在は配当と利払いを約17カ月賄える余力も確保したとしている。

ソーン氏は「市場は短期の資金圧迫を懸念していたが、ストラテジーは相当の時間を稼いだ」と語った。さらに、今回の発表で重要なのは個別の施策よりも、取締役会が多様な資本運用手段を承認した点にあると分析した。

同氏は、フォン・ル最高経営責任者（CEO）の発言を引用し、ストラテジーは一方向の資本発行から積極的な資本管理へと進化しつつあると伝えた。市場環境にかかわらず無条件にビットコインを積み上げる戦略から離れ、貸借対照表の両側をあわせて管理するというメッセージだと受け止められる。

最も議論を呼んでいるのは、ビットコインの現金化プログラムだ。ソーン氏は、この文言について、必要な場合にストラテジーがビットコインを売却できることを意味するとみる。ただ、売却を決めたわけではなく、取締役会がビットコインの一部を現金化する可能性を残した措置だと位置づけた。

ソーン氏は「われわれはストラテジーがビットコインを売るのを見たいわけではない」と述べた。同社のアイデンティティーやMSTRプレミアムは、長期のビットコインエクスポージャーを提供する恒久的な手段という前提のうえに築かれてきたため、ビットコイン売却はこの物語を弱めかねないと警鐘を鳴らした。

一方で、同氏は一部売却の可能性を残した背景には理解を示した。「84万7363BTCを保有する企業が、一時的なキャッシュフロー不安を実存的な危機にまで膨らませるのを許すべきではない」と強調した。少量のビットコイン売却で資本構造の無秩序な悪化を防ぎ、優先株を守りつつ、より良い市場環境を待つ時間を確保できるなら、防御可能な選択肢だという。

同氏はまた、保有ビットコインを直接売却せずに収益を得る手法も検討すべきだと提案した。例えば、保有分の一部を保守的な条件で貸し出す方法や、オプション戦略を活用して変動性を収益化する方法がある。ただ、貸し出しには取引相手の信用リスクが伴い、オプションには上値余地を制限する側面があるため、厳格なリスク管理が必要だと付け加えた。

ソーン氏は、現在のビットコイン市場の環境はなお弱く、まだ底を確認できていない可能性があるとみている。「時には最高の取引は、何もしないことだ」としたうえで、今回の措置はストラテジーにより良い市場環境を待つ余地を与えたと評価した。

ストラテジーの新たな資本政策は、公表直後の市場で好感された。発表当日のMSTRは約12.6%上昇し、STRCも約12.2%上げた。ただ、ソーン氏は、同社がなお大規模な優先株構造と反復的な支払い義務を抱えている点を踏まえ、今回の措置は時間を稼いだものの、長期の構造問題まで完全に解消したわけではないと診断した。