スペースX投資家に温度差、債券はスターリンク・株式はxAIに賭け

イーロン・マスク氏のスペースXを巡り、債券投資家と株式投資家の視線が分かれている。債券市場はスターリンクのキャッシュフローを重視する一方、株式市場はxAIと宇宙事業の拡大余地により大きな価値を置いているためだ。

6月30日付の英フィナンシャル・タイムズ（FT）によると、スペースXの初の社債発行を巡り、信用投資家は会社側の説明資料を「真剣に受け止めたが、文字通りには受け取らなかった」と評価した。スペースXは前週、初めて社債を市場に出した。発行債は主要3格付け会社すべてから投資適格級の格付けを取得したが、価格は同格付け帯のなかでは割安に設定された。もっとも、資金消費の大きいテクノロジー企業として知られるオラクルよりは明確に良い水準で値付けされた。

FTは、債券投資家がスペースXの現金創出源である衛星インターネット事業「スターリンク」の債権者に優しい性格に引かれたと分析した。スペースXは現在およそ5倍の負債比率を、EBITDA（利払い・税引き・償却前利益）の2〜3倍へ引き下げる目標を示した。資本構成に見合う形で成長する考えを打ち出した格好だ。

こうした説明は債券市場で前例がないわけではない。ネットフリックスも、資金消費型の事業モデルから脱する過程で、債権者に同様の説明を示したことがある。ただ、ネットフリックスは初回の社債発行時にはジャンク級から出発した。完全な投資適格級を得るまでには10年以上かかった。

格付け会社ムーディーズは「スペースXが重大な支障に直面した場合、投資ペースを調整するとの期待を格付けに織り込んだ」と説明した。ムーディーズはスターリンクの重要性も認め、スペースXに付与した「Baa1」格付けの根拠として通信サービス事業者の評価手法を用いた。

同じ発行説明書を見ても株式投資家と債券投資家の結論が分かれるのは、価格に織り込むリスクとリターンが異なるためだ。スペースXの株式価値は、売上高やEBITDAに比べてきわめて高いバリュエーションを織り込んでいる。債権者はスターリンクのキャッシュフローが利払いと元本返済を賄えるかに焦点を当てる。これに対し株主は、スペースXのxAIが持つ事実上無限の成長潜在力を見込んでいるとFTは評した。

xAIのEBITDAは赤字で、過去12カ月で約200億ドルの現金を消費した。債券投資家と株式投資家はいずれも、相反しかねない前提に依拠している。FTは、スペースXが必要時には設備投資を抑えるという見方と、宇宙データセンターのように実現可能性が不確かな計画でも先行優位を守るため資金を投じるという見方が衝突しかねないと警戒した。

キム・ドンヒョン記者 3code@hankyung.com